本文作者：中国基金报记者 吴君

       “兵无常势，水无常形。”语出《孙子兵法·虚实篇》，意思是用兵作战没有固定不变的方式方法，就像水流没有固定的形状一样。

       在跌宕起伏的A股市场，做投资何尝不是如此？源乐晟资产投资总监曾晓洁对此深有感悟。

       回望过去13年的投资生涯、8年的私募江湖，思维敏捷的曾晓洁能清楚回忆起每一场“战役”，分析成败得失。“在A股市场能够长期活下来，并且活得好，是非常不容易的事情。”他说。

       因此，曾晓洁做投资会根据市场变化灵活应对，重视风险控制，坚持“宏观视角下的动量投资”的理念：从宏观大趋势出发，决定股票投资的头寸，然后选择景气度向上的行业和公司，并根据趋势变化动态调整。

       对市场怀有敬畏心，依据形势出击制胜。数据显示，截至今年10月14日，曾晓洁管理的乐晟股票精选从2008年7月成立以来，取得了**%的总收益，曾晓洁也荣获第三届中国基金业英华奖“五年期最佳私募投资经理”称号。

尊重宏观趋势而动，重视风险控制

       在风云多变的A股市场，曾晓洁将自己定义为“基于价值的趋势派”，或者说更偏向于擅长看宏观趋势，这和他的经历息息相关。

       从北京大学金融学硕士毕业后，曾晓洁进入中国人寿资产管理公司，“在人寿时，我尝试用自己对宏观周期、货币政策的判断，辨别未来股票市场的机会，有机会就激进一些，没有机会就降低仓位。”

      2008年出来做私募，创立源乐晟资产，当时A股已经跌至3100点，曾晓洁发行的首只产品乐晟股票精选在熊市中力抗压力，到年底随着市场反弹，还获得了正收益，是市场中为数不多经历暴跌仍有正收益的产品。

       在熊市中崭露头角，曾晓洁在后来的私募生涯更是充分发挥看宏观趋势的功力，根据市场灵活调控仓位和选择行业：2009年“四万亿”带动市场反弹，通过出击地产、钢铁等周期股，净值涨了**；2010年震荡市配置医药、消费也获得**左右收益；2011年股债双杀，凭借过硬的风控度过大熊市；2012年指数震荡，配置景气度向上的电子行业，及流动性放松带来反转的地产行业，取得**左右收益；2014年观察到央行放水引导利率下行的政策方向，5月就将仓位加到满仓，出击互联网+、TMT等行业，直到2015年6月。

       经过多年锤炼，曾晓洁将自己的投资方法总结为“宏观视角下的动量投资”，其核心是先根据货币政策等判断宏观大趋势，然后选择景气度较好的行业，最后才是选择好的股票，并依据趋势变化做灵活调整。

       “私募不可能拿一只股票，等它从几十亿市值涨到几百亿，因为这中间的波动可能会很大，我们需要时刻关注控制回撤。所以，首先要从宏观视角看市场是不是有大的风险，才能看清楚未来是买还是卖。如果确定没有大风险，我们就可以根据行业景气度、公司的拐点变化去买一些股票。”曾晓洁说，从2008年成立至今，源乐晟经历了三次市场大幅调整，2008年7月到11月指数跌去一半，2011年指数跌了30%，2015年6月到今年1月指数跌了一半，都没有任何产品出现危机，正是基于对宏观经济、货币政策、估值情况和投资者结构等的判断。

宏观经济翻越忧虑之墙，积极寻找阿尔法机会

       “中国的宏观经济短期已经翻越了忧虑之墙，现在市场仍是寻找阿尔法收益的时机。”相比大多数人的悲观情绪，如今曾晓洁却显得比较乐观。

       “我们没有必要悲观。”曾晓洁详述了他的逻辑：第一，虽然统计局报出的宏观数据不好，但传统产业经历漫长去产能后，现在可能进入一个补库存的周期，从中观微观层面来看，钢铁、水泥、化工、汽车、房地产等价格和销量变得非常好，今年企业盈利增速可能是近三年来最好的；第二，利率在未来几个月内应该是中性的，一方面房地产价格大幅上涨之后不会特别宽松，另一方面经济仍处于弱平衡状态也不会出现大拐点后收紧；第三，至于人们最担心的汇率，尽管有贬值压力，但短期并不会出现大规模持续性贬值， 12月美国加息可能有冲击，但影响也不会很大，汇率政策对资产价格的影响是一个缓慢的过程，不必太过担忧。

       “虽然从中长期来说，中国经济还没有见底，但可能已经经过了L型的左侧，进入L型的右侧，政府、实体经济企业家和投资者都要适应较长时间的L型右侧。今年是这几年中最好的一年，很多传统企业的企业盈利超预期，若不出意外，明年会更好，这是基于明年十九大的判断。”曾晓洁说。

       “ 今年6月以来香港市场涨幅较大，曾晓洁认为，港股的上涨反映了中国经济的现状。A股为什么不涨？是因为本身估值偏贵，导致盈利改善对估值的弹性不够。同时，散户在股灾后受伤太重，资金呈现净流出状态，而机构有潜在资金配置要求，但他们期望等更低的价格去买，“股票讲的是边际变化，只要盈利发生边际改善，股市就会有反映，如果未来企业盈利持续改善，A股就有可能反弹”。

       曾晓洁觉得，只要宏观上没有大风险，即使大盘不涨不跌，他们可以通过选择一些行业景气度很好的股票来获利。例如化工品行业，最近草甘膦、黏胶等涨价较多，到了供需弱平衡的阶段，毛利率提高，开工率逐步上升；医药行业前两年比较差，但医疗改革两票制执行，国家开始做医保药品的调整，给一些企业带来机会；另外，食品饮料行业看好一线白酒；随着中国制造业大量渗透到全球市场中，电子行业迎来大机会，明年苹果8可能是大量中国供应商的天下。

完善投研和治理体系，做稳健增长的资管公司

       29岁创业、建立源乐晟资产，8年私募漫漫长征走得一点都不容易，如今已过而立之年、已为人父的曾晓洁，对投资的哲学、资产管理的真谛，有了更深的领悟。

       “投资是一场漫长的修行，一个投资人的投资生涯当中没有遇到几个挫折是不可能的。”曾晓洁说，这些年也在不断完善自己的投资体系。例如，2013年由于对宏观的过度悲观，错过了创业板、成长股的机会，但后来他逐步加强对个股的研究，做到自上而下与自下而上相结合。此外，以往他会特别在意短期的净值波动，对风控很苛刻，但后来发现，应该适度放宽净值波动的范围，反而做起来效果更好。

       “A股每年跌宕起伏，每一轮牛市都会诞生一批‘股神’，但过段时间就消失了，我们希望经过几轮牛熊周期能够长期活下来，这是我们的终极目标。”曾晓洁说。

        如今，源乐晟的资产管理规模达到70亿，成为私募江湖中颇具竞争力的公司。“我们从以前几个人一起凑着炒股票，到现在真正做一个资管公司，第一要能继续把业绩管好，第二能够扩大公司实力。所以，从投资、交易到风控，都要经历专业化的变革。”曾晓洁认为，这种专业化的投资，意味着投资是要有逻辑的，能够躲过大部分的飞刀，能够把大部分收益保存下来，“相比‘股神’的净值曲线，我们希望把曲线画得更平稳一些，实现资产稳健增长”。

        现在，随着公司的发展壮大，在私募被纳入监管的大潮下，源乐晟也引入了多位新的合伙人，完善公司投研体系和治理结构。曾晓洁说：“投研上，三个投资经理自己管产品，还可以一起讨论股票；公司管理上，有人负责管好后台运营，我们的投研队伍就能在前面拼命厮杀。”

曾晓洁

       第三届 中国基金业英华奖

       五年期 最佳私募投资经理