作者：杨波 中国基金报

中国私募基金从2004年伊始至今走过了十几年历程，期间行业发展迅猛，已经成为资本市场的重要组成部分。无数私募管理人在行业的汹涌浪潮裹挟之下沉浮，而在其中经受过十年以上市场检验、管理规模能保持在行业前列的私募管理人并不多见，源乐晟资产正是其中之一。

源乐晟资产的创始人曾晓洁本科、硕士均在北京大学经济学院，2003年，硕士毕业后来到中国人寿资金运用中心，开始投资生涯。2008年2月，曾晓洁决定奔私，他辞去中国人寿的工作，创设了深圳乐晟投资顾问有限公司，同年7月，源乐晟首只产品乐晟股票精选成立，首募规模4000万。2009年，公司迁址北京，改名为北京源乐晟资产管理有限公司，同年，毕业于北大光华管理学院、曾就职于中信证券研究部的吕小九加盟源乐晟，成为公司合伙人；2015年，曾晓洁研究生同班同学、曾就职于安信证券研究所的杨建海成为公司合伙人。至此，三位北大同届毕业的同学在源乐晟这个平台上集结完毕。

在12年半的时间内，曾晓洁带领源乐晟穿越了市场的风风雨雨，经受住了市场大幅波动的考验，获得了优异的长期业绩，相关数据显示，截至2020年12月31日，乐晟股票精选费后年化收益超过20%，并且较好地控制了回撤。

源乐晟是一家非常低调的私募基金，其长期表现得到了客户和渠道的广泛认同，公司在2017年迈入百亿私募行列，管理规模近年来保持稳定增长。

日前，中国基金报记者采访了曾晓洁，在三个小时的对话中，从关于市场的看法聊起，曾晓洁坦率地讲述了自己的投资理念，以及源乐晟的成长历程。以下为采访实录：

产业格局重大变化 导致极致分化行情

中国基金报记者：市场近期出现较大波动，你怎么看当前的市场？

曾晓洁：波动是股票市场的常态，类似于近期的这种波动都是比较健康的。过去两年，资本市场给投资者带来了巨大的回报。其背后有两个原因，其一是2018年的系统性暴跌让很多优秀公司的估值处于低位；其二是2018年的暴跌很大程度上是由市场悲观的预期导致，但是优秀上市公司的业绩在这两年是大幅度超预期的。无可否认，经过两年上涨后的资本市场，部分优秀公司的估值并不低，在这个位置上再大幅度上涨容易形成泡沫。所以在这个位置出现波动甚至更大一些幅度的回调会更有利于长期慢牛。我们几年前就提出来，这是一轮靠盈利驱动的优秀公司的长期慢牛行情。既然是慢牛，一定要“慢，且牛”，缺一不可。涨的快了，就会波动。但只要优秀公司的盈利增长可以持续，“牛”也会持续。所以一定程度上看，这种波动应该是买入这些优秀公司的时机。

中国基金报记者：对市场热议的抱团股怎么看？是否已出现结构性泡沫？

曾晓洁：抱团是投资的结果而不是原因，很少会有基金经理会基于预期到大量同行会来抱团而买入某只股票。之所以抱团，是因为公司确实好，值得去买，这就形成了抱团的结果。不同的市场阶段，抱团的股票类型是不一样的。2006-2007年大牛市，抱团的是金融、地产、有色；2015年，抱团的是互联网和计算机；2016-2020年，抱团的是长期成长的少数中国最优秀的公司，几乎各个行业的龙头都成为抱团的对象。资本市场短期往往是极其无效的，但是长期又是极其有效的，所以，不必要关注抱团本身。如果公司的基本面发生变化，抱团自然会瓦解；如果公司的基本面继续向好，抱团更加紧密都是有可能的。

对于泡沫的问题，我觉得有些公司这两年估值的上移幅度确实比较大，如果这种估值上移背后的盈利增长空间不大，那显然会是个泡沫。从我们观察到的情况来看，由于A股这两年实际上是结构性行情，所以还没有看到全面泡沫化的趋势，甚至有些个股的估值和公司的盈利空间比，仍然很低。

中国基金报记者：你们怎么给上市公司定价？

曾晓洁：有一件蛮有意思的事情，上市公司的高管炒股票或许并不占有优势。因为他们虽然对公司非常熟悉，也了解公司的财务数据，却不知道这家企业到底值多少钱。定价的基础在于对产业的理解，不同的行业、不同的盈利模式、不同的预期，得出来的估值是完全不一样的。对于不同行业的景气度和其中具体公司的定价，我会有一个自己的看法，但需要再跟研究员的观点不断碰撞。对于我来说，如果行业景气度一直很好，企业的基本面也很强，只要没有超出我的估值容忍度，我会选择继续持有。这其实是一个动态评估的过程，期间需要不断地求证，一旦发现行业景气度下行或企业的基本面有隐忧，或者估值超出了合理的范围，我会考虑减仓。当然，对基金经理来说，在行业比较的动态评估过程中，如果发现性价比更高的标的，我也会做一些交易。

中国基金报记者：为什么从2016年开始，股票市场出现了结构性分化行情？这种分化在未来会继续吗？

曾晓洁：我们认为，是中国经济产业格局的变化以及资本市场的机构化带来了不同公司股价的分化。中国经济产业格局的拐点，恰恰是2015-2016年。2009年之前，中国经济以地产、基建和出口为主；此后的6-7年时间，努力转向以创新、服务、消费为主的经济体。2015-2016年，我们发现传统行业产能基本出清，多年的研发投入、品牌积累和制造业升级让优势企业进入了市占率逐年提高的过程中，这一过程意味着行业内其它企业的市占率下降，由此造成了盈利的分化和股价的分化。我们认为这个趋势还在强化过程中。同时，公募基金、私募基金、外资等机构资金的加速涌入，让这些优秀企业的定价全球化。专业的机构资金，得益于有强大的投研体系、充足的人才储备和研究资源的支持，更有可能去发现优秀的企业，并对这些优质资产做出科学的性价比评估，所以近几年机构资金已经表现出了明显的业绩优势。未来中国经济增速可能还会降低，但优势企业仍有可能保持高速的增长，所以，具备强大投研能力的机构资金确实会有一定的相对优势，去发现和把握这些投资机会。

老老实实做投研 不博短期快钱

中国基金报记者：回头总结，源乐晟为什么能发展到今天比较良好的局面？

曾晓洁：现在回头看，源乐晟能够走到今天，坚持了三点：第一，在面对市场波动、面对短期业绩的压力时，保持了定力，专注做好研究，不断总结、反思，吸取教训，积累经验，去把握住后续的市场机会；第二，坚持初心，这么多年坚持做主观多头，没有去拓展新的策略和产品线，坚持做不超越自己能力圈的事情，坚持自上而下与自下而上相结合的基本面分析方法，老老实实做投研，不去博短期的快钱；第三，每一年都努力提高投研队伍的水平，完善投研框架。

中国股票市场的波动很大，但是中国经济快速发展，涌现出了一大批优秀的企业，这些企业的成长给投资者带来了巨大的机会。源乐晟坚持自己的投资哲学，即寻找当下经济中高景气度的产业和公司进行投资。从过去十二年的业绩结果来看，我们的投资哲学是经过市场检验而证明行之有效的。

当然过去这12年，我们也经历了一些挫折的考验，但这些经历对于未来都是难得的财富。我看过一篇写王兴的报道，说大家最看好王兴的是什么？一是比较年轻，二是在年轻的时候，该犯的错都犯过，该走的弯路也都走过。我觉得颇有道理。我们是从零起步，一步一步走过来的，要保持持续良好的输出，才能对得起这么多年来投资人给予我们的信任。

中国基金报记者：现在源乐晟的研究是怎么布局的？

曾晓洁：资本市场唯一不变的是变化本身。尤其是中国经济发展迅速，过去40年走过了发达国家上百年的路。所以每个阶段都会有各种新兴行业和企业、新兴的商业模式，以及传统企业的各种创新出现。这些变化一方面需要投研团队去持续学习，更新迭代自己的知识储备，另一方面，需要把我们的投资框架与这些新变化更好地融合和适配，在我们的投研框架下，不断精进我们的研究方法，丰富我们的投资思路。

在公司管理方面，一家资管公司的根基一定是投研，对投研团队的管理是重中之重。我们搭建了内部的投研人才梯队架构，每个研究组的组长都是非常资深的研究员，另外有中坚力量和我们每年校招的应届毕业生作为未来储备。我们投研团队年轻人很多，工作的氛围是平等、活泼、有激情的，我们也建立了科学又不失弹性的考核制度和激励机制，让研究团队在适度的压力下充分发挥潜能，这样大家以自我驱动为主，形成了群策群力、严肃活泼的企业文化。同时公司建立了公平有效的投研淘汰机制。

随着市场内部结构分化，需要深度研究产业和公司，才能获取企业长期增长的投资回报。所以，我们不但覆盖面要足够广，还要研究足够深。我们根据未来长期看好的方向，把所有研究员分成五个小组，聚焦在医药、消费、制造业、TMT、宏观经济相关的比如建材、部分金融等行业。

小组内部分工会很细，比如TMT其实包括娱乐、通信、电子、半导体等，互联网包括产业互联网跟C端互联网，如果跨小组来看，现在有四个研究员看互联网相关的企业，一个负责看京东、拼多多、阿里等电商，一个负责看腾讯，一个负责看SaaS、云计算，一个负责看美团以及一些伴随互联网而诞生的新式消费。我们希望从产业角度，尽可能深入研究那些长期可以演变出大市值公司的赛道。另外，我们也会研究一些个别的机会，比如电子烟，一些格局非常好的化工品、建材等。

具体研究中，我喜欢提到一个词——“格局”，要寻找供需格局特别好的产业。只有格局稳定的产业中，优秀公司的护城河才能让其业绩出现可预期的持续增长。

深度研究产业变化 动态调整持仓结构

中国基金报记者：2020年，新冠疫情暴发，市场波动比较大，源乐晟取得了优良的业绩，请讲讲你们具体怎么做？

曾晓洁：其实过去的十几年，每隔几年都有一次较大的对资本市场的冲击。例如2008年的全球金融危机，2011年-2012年的国内宏观调控和欧债危机，2018年的中美贸易摩擦和中国去杠杆。只不过这次新冠的冲击确实是史无前例且无历史可借鉴的。

新冠疫情爆发后，春节期间开始封城，几乎所有人都不出门，我们当时讨论，受影响最大的首先是餐饮和消费，所以春节前就降低了这些板块的头寸。3月份，欧美的疫情开始蔓延，我们降低了消费电子、光伏等跟出口相关的行业持仓。3月底，美联储开始救市，两轮救市之后，美股持续上涨，我们判断流动性危机已经过去了，应该加仓。关于具体应该加什么？我们内部讨论，确定了几个方向：第一，既不受海外疫情影响，还一定程度上受益于疫情的部分医药股；第二，因为大量线下活动转到线上，所以互联网、娱乐等行业值得重视；第三，当时大家都觉得光伏会受比较大的影响，但我们通过研究发现，光伏是在室外安装，其实不受疫情的影响；第四，受疫情影响较小的制造业。于是，我们集中投资在互联网、医药、光伏、制造业等几个赛道，后来观察到部分食品饮料行业的高端消费品不受疫情影响，所以我们也加仓了部分股票。到7月底、8月初，我们减仓了部分估值抬升过快的医药股。从结果上来看，全年取得了不错的投资回报。

中国基金报记者：请具体讲讲你们投资光伏的过程？

曾晓洁：从传统能源转向新能源是未来的一个必然方向，从行业比较来看，光伏行业本身就是一个未来天花板很高的行业，肯定需要重点去关注。从投资上来看，光伏是周期成长性行业的典型代表，既有成长性，股价波动性也很大。但光伏所有的行情还是根植于需求的成长性。2017年下半年国内分布式装机超预期所以市场表现也很好，我们在2018年持有光伏行业，但因为“531”补贴退坡，行业整体受到政策冲击，给净值带来了一些损失，但我们对光伏行业的研究是持续的。因为海外需求超预期，2019年我们又再度加强了对光伏行业的配置；到2020年3月，新冠疫情开始在欧美蔓延，因为担心疫情的影响，降低了持仓。但4月初，得益于我们密切的行业跟踪，发现疫情对于光伏的负面影响没有那么大，但股价已经回调很深，性价比优势明显，我们的资深行业研究员还发现了某些细分赛道企业出现重要的拐点机会，所以我们开始加仓光伏行业中的部分企业，从结果来看，获得了超越行业平均的优秀回报。

中国基金报记者：你们三个合伙人怎么分工的？

曾晓洁：我们三个合伙人是北大同一届的同学，我和杨建海是经院的同班同学，吕小九在光华。我们三个人既是股东，又是基金经理。我任总经理，吕小九分管财务部，杨建海分管研究部。

在投资方面，我们的认知比较一致，都是科班出身，基于基本面研究结合估值做投资。我们也有不同的特点，我早期在保险公司做投资，更多侧重于选赛道，我的投资体系中行业比较分析占比更高。他们俩自下而上做研究，所以对上市公司的分析和研究深度比我要好。我们觉得三个人这种互补的能力可以实现1+1+1大于3的结果。

中国基金报记者：请具体讲讲你们怎么选赛道？

曾晓洁：我们的投资方法可以概括为“寻找景气周期中的优秀公司”，我一直坚持自上而下从宏观、产业的角度思考大的投资方向，再通过自下而上研究公司，辅助对行业的判断。所以，我的主要工作是，判断未来哪个赛道的景气度更好，预测其中长期的景气度，然后再发掘该赛道内竞争能力更强、性价比更高的公司。

任何一个行业都是有景气周期的，景气向上，盈利扩张，估值也会提升，形成“戴维斯双升”，就会产生大牛股。反过来，如果行业景气下行，就可能形成“戴维斯双杀”，比如2005年到2013年，中药涨得特别多，2013年以后，中药股风光不再，因为行业景气开始往下走。行业景气背后根本的逻辑在于行业供需的变化，供给增加，需求下降。

中国基金报记者：你们具体怎么判断行业景气变化？

曾晓洁：景气变化的核心是量价波动，本质上是供需关系的变化。一个产业从诞生开始，会经历渗透率提升、行业竞争加剧、行业格局稳定和行业逐步消亡的阶段。我们专心研究处于产品渗透率快速提升以及行业格局稳定阶段行业的机会：处于渗透率提升阶段的行业，其产品需求爆发、供不应求，赛道本身就有很好的红利；处于格局稳定阶段的产业，优秀公司通过其竞争力提高市占率，从而实现利润稳步增长的目的。相反，处于竞争加剧和逐步消亡阶段的行业要严格规避。

比如空调行业，我们过去买过，但2019年以来配得很少。在2005年之前，中国空调行业每年增长20%多，但企业的利润增长比较慢，因为当时大概有四五百家企业在做空调，行业内恶性竞争。到2009年、2010年，空调企业降到20家以下，龙头企业市占率开始急剧提升，利润率也快速提升，开始出现我们讲的“一二三效应”：景气度比较好的行业平均收入增长10%，但其中的龙头企业因为行业景气叠加市占率提升，收入增长可能达到20%，而且因为市场占有率不断提升，企业有更大的定价权，所以龙头企业利润增速可能会达到30%。这类企业的股价未来很长时间会持续慢牛格局，直到市占率见顶。但近年来，空调行业龙头企业市占率已经很难提升，而且还出现了新的竞争者，通过互联网销售，没有经销商，价格便宜，市占率提升非常快，原有的龙头企业就比较被动。

熊市创业 稳中求胜

中国基金报记者：你的早期经历是怎样的？

曾晓洁：我出生于温州瑞安市一个偏僻的山区，我的个性是喜欢找到一种比较舒服的状态，我并不追求每次考试第一名，但我相信只要功夫到家，结果是水到渠成的。中学阶段，平时我从来没有考过全校第一，但可能是个性造就的心态还不错，高考考了全校第一。

我现在做公司，也不追求每年业绩都做到最好，这也是不可持续的。我们只是想一步一步扎扎实实往前走，争取每年做到市场的前1/3或前1/5。以我们过去十几年的经验看，如果能够保持这样的业绩，一定可以给投资人创造出长期优秀的投资回报。

中国基金报记者：你什么时候开始做投资？

曾晓洁：2003年硕士毕业后，我入职中国人寿资金运营中心，成为该中心第33个员工。2003-2004年，保险公司还不能直接入市，主要通过购买公募基金进行权益投资。我在研究部从事公募基金研究工作，逐步转向可转债的研究以及股票的研究，成为后来的股票投资部的最初四个人之一。

2005年3月，允许保险公司入市的政策出台，当时股市非常低迷，上证指数在1300点左右，到6月已跌至998点。但在2001年加入世贸后，中国经济开始起飞，涌现出了一批优秀的企业，另外，2005年4月，监管层推出了股权分置改革，经济基本面向好叠加制度改革红利，推动市场反转。7月2日的“汇改”政策出台成为导火线，从这一天起，市场开始大涨，拉开了一轮大牛市的序幕。 

2005年，我们股票投资部集聚了一批从公募过来的优秀基金经理，从这些优秀的基金经理身上，我学习了非常多。2007年高点的时候，我们部门十来个人管理着近千亿资金。

因为规模大、人员少，我们当时采取了产业投资的做法，重点研究和投资赛道，批量买入景气赛道中优秀的公司。从2005年下半年到2007年，上证指数最大涨幅超过6倍，我们的收益率也非常高。

2008年1月，我产生了离开的想法，但一时下不了决心。当时，我还不到30岁，年纪尚轻、资历也很浅，有点高不成、低不就，去不了大公募当基金经理，小公募基金又不愿意去。在我犹豫不决的时候，因为当时阳光私募刚刚面世，有几个朋友劝我说，你不如自己创业。

中国基金报记者：2008年，你创办源乐晟时，正遇大熊市，当时的情况怎么样？

曾晓洁：因为股市前两年涨幅巨大，泡沫严重，2007年底，市泡沫太大、经济过热、流动性收缩，我开始看空市场。2008年1月，在公司的内部会议上，我就表达了相似的观点。这促使我下定决心辞职创业。当时我有一个很朴素的想法，在市场不好的时候成立产品，虽然募集资金的难度比较大，但有利于做出良好的业绩。

2008年2月，我在深圳成立了深圳乐晟投资顾问有限公司（现源乐晟资产管理公司的前身），同年7月，首只产品乐晟股票精选募集成功，成立规模4000万。那一年市场非常低迷，不断下跌，我年初辞职时上证指数是5100点，原计划4000点抄底，但产品成立时已经跌到3100点。很快，美国次贷危机开始发酵，从产品成立到当年10月，上证指数从3100点快速下跌到1684点，很多股票补跌得非常厉害。还记得2008年国庆节，我们几个同学去俄罗斯玩，在宾馆里看电视，虽听不懂俄语，但大概明白讲的是雷曼兄弟破产、美国救市等。还好，出国之前，我把持有的股票全部清仓了。

2008年10月底，政府推出四万亿刺激经济政策，当时乐晟精选净值已跌至0.94元，所以，我一开始是比较谨慎地小幅加仓。随着市场反弹，我们越来越有信心，加快了建仓的节奏，并在年底取得了正回报。2008年，上证指数最大跌幅超过60%，我们还赚了两分钱。这主要应该归功于运气和个人的小心谨慎，如果比较早完成募集，我或多或少会有一些净值损失。

中国基金报记者：2009年，你获得了优异的业绩，吕小九也加盟公司成为合伙人，请讲讲当时的情况。

曾晓洁：2009年初，公司搬到北京。同年9月，吕小九加盟源乐晟，成为公司合伙人。吕小九是我在北大研究生同一届的同学，跟我同时加入中国人寿，我做投资，他去了财务部。2005年，他转去中信证券研究所，2008年到交银国际。2009年初，他加盟了源乐晟。

吕小九过来后，我们开始有规划地组建研究团队。当时我们的规模很小，比较难吸引到成熟的研究员，所以，我们决定招一些在其它领域工作过，比如在企业、咨询公司、或“四大”干过，想转到金融行业的优秀人才。用这个方法，我们陆续招进了5、6个研究员，主要研究医药、电子、化工、消费等等行业，对他们的培养基本上都是从零起步。我们花了很大精力，他们也非常优秀，比如曾经的公募基金“一哥”任泽松，就是我们早期的研究员。这批人后来的发展都很好，有的去了公募，有的自己成立私募，我们当时的医药研究员后来还成为一家上市公司的总经理。

公司成立前五年，虽然市场起起伏伏，但因为我们业绩还不错，规模增长到了20亿左右，成为当时业内规模比较大的私募基金。

在曲折中前行 在考验中提升

中国基金报记者：2013年市场出现极致分化的行情，创业板指大涨70%，沪深300下跌7%，你们当时怎么样？

曾晓洁：2013年是我创业以后遇到的第一个很大的坎儿。我们上半年整体获得了超过10%的正收益，而且在6月份“钱荒”股市大跌之前清仓了，表现还算是不错。但到下半年，创业板大涨，乐视网、华谊兄弟、网宿科技等新兴产业的股票暴涨，我们持有的传统行业的股票却在下跌，基本上把上半年赚的利润全部回吐，当年私募基金平均业绩20%多，但我们基本上不亏不赚。