作者：王宇露 中国证券报

“对于产业的理解，只看枯燥的数据没有对格局的理解是不行的，一定要去调研，去跟产业内的人交流，去跑企业、找专家、向上下游验证才行。我觉得这几年我们公司做得越来越好，就是因为我们所有的判断都是基于自己跑产业做出来的判断，而不是我自己拍个脑袋就行了。”

“系统性出现便宜的股票只会在特别悲观的时候，比如2008年和2018年，但这种情况可能每10年才有一次机会。在大部分时间，好资产是不可能有好价格的。”

“频繁做交易的人是以快去收割别人的慢，比如量化，而我们其实是投资一个产业长期的成长，买入之后较长时间内按兵不动，以慢胜快。”

“新能源的发展，首先需要稳定旧能源供应，第二是改造电网，第三是发展储能，第四是发展新能源。双碳周期的发展预计会不断验证我们预判的这个路径，带来相关行业巨大的发展机遇。”

“新时期中国制造业，将从传统的简单制造和组装向技术密集、精密制造演进，新材料、半导体、计量设备、智能汽车等正在进行全面的国产替代，或许用不了多久，中国制造将在海外抢占日本、韩国、意大利、瑞士、德国等制造业的份额。”

《价值》一书中谈到，“滑雪和投资有许多相似之处，都需要时刻把握平衡，既要盯着脚下，又要看到远方，在一张一弛间把握节奏，并凭借某种趋势求得加速度，而最关键的是都要保持内心的从容。”

初次滑雪时，教练会教你很多技巧，但你首先要掌握的不是如何加速，而是如何保持平衡，如何在快速滑动时平稳减速刹车。否则，在急速坡道上你虽然可以获得很高的加速度，却很容易失去重心而摔得人仰马翻。投资亦是如此。

2008年，曾晓洁从中国人寿离职创办私募后的第一只产品乐晟精选成立，当时仅管理3000万规模的他，很难想象日后自己竟能管理到300亿规模。

中国私募基金行业从2004年发展至今，目前仅注册在案的私募基金公司就超过2万家。在这个充满奇迹的战场上，明星并不少见，但很多都只是流星一瞬，曾晓洁则带领源乐晟穿越了十三年间市场的风风雨雨。

在经历了2019、2020两年大牛市后，私募行业迅速发展，不少私募机构凭借着优异的业绩大举吸金扩充规模，而作为这两年业绩最突出的百亿私募之一，源乐晟却在这个时候选择“减速”等一等，不以规模增长为目标。

曾晓洁日前接受了中国证券报记者的独家专访，对他当下的市场看法、投资理念及管理经验等做了详细的阐述。最近酷爱滑雪的他，言语中也透露出许多与滑雪技巧相似的投资智慧。

复盘今年，主要做对了两件事

中证报：今年的市场投资难度非常大，去年很多业绩突出的私募仍在经历“至暗时刻”，而源乐晟今年仍取得了不俗的回报，您能否复盘下今年以来的操作？

曾晓洁：今年的市场结构性机会还是非常多的。我们做的比较好的有两方面：一是当我们看到消费和互联网等最近两年涨幅较大而基本面出现一些问题的时候，对相关的持仓进行了及时的大比例减仓。二是在看到“双碳”政策带来的机会时，非常坚决地配置了新能源相关的制造业股票，带来了比较可观的收益。

我们在2020年底，基本就已经将大部分的互联网仓位调整到了少数几家公司，主要原因一是因为当时互联网行业股票估值已经偏高，二是当时中国国内互联网的流量红利见顶，互联网公司之间内卷化明显增加，导致中国互联网企业的发展空间和竞争格局趋弱。而当我们真正理解了国家反垄断的政策意图后，更加坚定了我们减仓互联网的决心。

展望明年，看好三个方向

中证报：您认为明年哪些方向有机会？

曾晓洁：明年有几个确定的机会：第一，有些行业本来的增长是没有问题的，但今年因为成本上升、缺芯片以及海运费大幅度增长带来的压力导致利润率较低或利润增长比较慢，那么随着大宗原材料价格下降、缺芯缓解以及海运费的下降，这类公司明年的利润增长会明显加速。

第二，制造业的崛起。中国是传统制造业大国，但是过去20年建立的传统制造业红利已经见顶。在新时期，中国的新制造业正在全面崛起，例如电动化和智能化带来的汽车产业链崛起；为了解决全球能源危机，需要改造电网，发展风电、光伏，大规模发展储能；在半导体、精密设备、机床、新材料等卡脖子环节，国产替代加速，我们看到这些公司的收入增长非常迅速。

第三，港股可能会有机会。今年港股跌幅非常大，跌的比较“透”。一些成长性还不错的产业和个股，或许是机会。

“双碳”是下一阶段资本市场的必答题

中证报：您在金牛论坛上的演讲《从地产周期到双碳周期》受到投资圈广泛关注。这一大逻辑的变化，是否是指导您接下来几年投资的主要方向？具体带来哪些机会？有哪些风险需要规避？

曾晓洁：新能源产业的空间非常巨大，且从2020年年初至今，新能源行业正处于市场渗透率快速提升的高增长阶段，有很多很好的投资机会。

从产业角度来讲，不管是建筑、房地产，还是工业生产企业，还是一般老百姓的消费，各个产业的环节都在提“双碳”政策这个说法，“双碳”周期是影响整个中国社会，甚至全世界发达国家经济的一个大趋势。例如食品饮料，虽然饮料本身看起来和“双碳”关系不大，但是塑料饮料杯子也是和碳排放挂钩的，所以未来生产端成本一定会上升，对商品价格也有比较大的影响。这种影响辐射到了整个经济体的方方面面，所以关于“双碳”政策下的投资是下一阶段资本市场的必答题。

从长周期来看，全世界规模最大的三个产业主要是中国的房地产及地产产业链、汽车产业链和包括石油、煤电、天然气等在内的能源产业，现在这三大产业都在发生巨变，同时这个过程对中国经济也产生了深远的影响，一般的制造业要适应这个过程中能源成本的上升，实现自身的产业升级，这对很多制造业企业来说既是压力也是机会。

新能源在传统意义上属于“垃圾电”，“垃圾电”意味着供应不稳定，例如光伏只有在白天和晴天才能发电，由于电能不能存储，光伏发电会对当前的电网产生很大压力，实现电网稳定首先需要稳定旧能源供应，第二是改造电网，第三是发展储能，第四就是发展新能源。

从风险的角度而言，一方面，中国传统制造业过去一段时间依靠中国廉价的能耗和环境成本实现了发展，但未来双碳政策会导致生产成本大幅提升，这些企业能否向下游传递涨价，能否实现转型升级将决定这些制造业企业的存亡。

新能源行业的渗透率仍然处在一个迅速上升的阶段，当前因为需求增长很快所以不用太担心全面内卷化的问题，但是阶段性的某个环节一定会出现内卷化的压力，即行业还在增长但是格局在变差，企业利润率开始下降。这需要我们去跟踪研究，在调研中反复验证。

中证报：现在的一些新能源龙头公司，未来也会面临这种行业格局发生变化带来的冲击吗？

曾晓洁：我认为任何公司都有生命周期，从早期快速成长，再到从巅峰开始衰落都是必然的过程，但这种衰落大部分是由社会进步和技术变革带来的。

如果护城河足够深，格局稳定的时间会更长。例如，很多人担心某龙头公司的市场份额已经很高，未来可能会出现市场份额下滑的情况。但根据我们的调研来看，至少明年一年内，它的排产速度是远超同行的，而且现阶段还相对同行保持较高的净利润率，账上现金储备丰富，再融资便利，这都是相对同行其他公司而言是巨大的产能优势。从更长维度，由于技术进步或者生产效率提升，完全有可能出现新的玩家抢占市场份额的情况。

中国新能源汽车产业过去两年内投入了大量资源进行研发，我们相关的产业优势明显领先于世界上大部分国家，在发动机阶段中国造不出很好的发动机，但是在电池阶段，中国汽车产业有很大机会弯道超车。中国是目前全世界所有国家中汽车电动化进程最快的，再加上中国互联网行业很发达，未来汽车智能化，包括芯片的配套做起来，未来中国新能源汽车在全世界销量的市场份额会提升的非常迅猛，我们也希望看到中国新能源汽车产业链中不断涌现更多带动技术突破和市场提升的优秀公司。

从中观比较出发，挖掘高景气产业方向

中证报：您的主要投资理念和投资策略是什么？您个人的投资风格跟早些年有哪些不同么？

曾晓洁：我在过去十几年的投资生涯中，一直坚持从中观行业比较的层面出发，挖掘中国经济景气度最高的产业方向，然后在这个方向当中去选择长期市场空间大、竞争力比较强、增速较快的公司去配置。过去十几年来我的大框架没有太大变化，最开始刚加入工作在保险资管的时候，就是更多先从产业角度思考问题，再去配相应的行业。

我们研究一个公司的时候，一般会覆盖整个产业链上各个环节。例如光伏，我们的研究会覆盖从硅料、硅片到电池、组件以及辅材和新技术变革等环节。针对每一个产业环节，我们分析供需变化，比如硅料价格过去两个季度的大幅度上涨，但是硅片价格涨幅远低于硅料价格，我们认为硅片环节的竞争格局在迅速恶化，起因是去年下半年硅片的高毛利率吸引了大量的产业资本进入，相关公司毛利率在下降，而电池环节利润率更低，所以最后我们选择了壁垒相对稳定的辅材公司和一体化生产的组件公司。事后来看，市场的表现印证了我们的判断，所以即便是从整个光伏赛道来看，我们也深入研究了上中下游的各个环节，并且挖掘出了格局最好的组件赛道，最后通过财务分析选出了个股进行投资。

中证报：聚焦产业的投资逻辑需要什么支持？

曾晓洁：第一，我们需要有足够多的研究员去覆盖各个行业和子行业，以及足够多的数据和资源等外部研究支持，否则没有对行业的了解和跟踪，就没有判断景气度的依据。第二，这也要求基金经理自己对这些行业相对比较熟悉，给到行业的数据时要能够依此进行判断。随着A股上市的子行业和上市公司越来越多，很难覆盖完全，但至少在某个阶段，基金经理要能对当前最好的一些方向有所覆盖并做出判断。

在外部研究方面，除了合作的卖方机构提供服务之外，我们还要找到各行各业内部的专家，持续进行沟通交流。为此，每年花费上百万的专家咨询费。

中证报：宏观研究对您的投资是否重要？

曾晓洁：单纯的GDP或通胀等宏观数据本身对股票投资指导意义不大，我们需要研究的是GDP增速从8%到5%这个变化背后的逻辑，是哪些产业变化导致经济增长减速的，从中观行业比较的层面去看宏观数据，研究宏观数据背后的产业逻辑，这对股票投资的意义十分重大。

此外，自下而上只研究个股本身而脱离宏观和中观也是不够的。比如今年如果不去研究中国的互联网政策，不研究互联网格局，就只拿着互联网的股票不动，就会有很大压力。

中证报：在我的印象中，您做调仓还是比较及时的，是这样吗？

曾晓洁：相对来说我的操作风格会偏右侧一点，总是想吃到最后一部分收益，这也造成了我在关键时刻波动并不小，不过拉长来看收益率会相对更好。随着管理规模越来越大，做好这点也是越来越难的，我们也在逐渐调整适应，但总体上来讲，我们还是希望能够靠产业长周期增长赚取收益，要想获取这部分收益，自然也要承担相应的波动。

中证报：您的组合里交易性的资产大概占多少比例？

曾晓洁：原来规模小的时候，我交易的比例其实比较大，但现在基本很少，重仓股可能一年换不到一次。

投资是一个很不简单的事情，中国资本市场的进步和产业进步的速度非常快，行业里的聪明人也越来越多，技术手段也越来越发达。比如量化在交易执行上速度和效率非常高，最近市场热炒量化在收割别人，如果我们和量化拼交易是绝对比不过的，但我们可以“以慢胜快”，通过研究产业趋势，分享产业增长带来的巨大红利，这对我们找到长期空间大、增速快的行业的研究能力有很大的挑战，也一直在倒逼我们走出舒适圈，适应行业的快速变化。

静态的低估值永远不是买入的理由

中证报：近几年市场似乎对估值的容忍度提高了不少，是这样吗？您对估值这个指标是如何把握的？

曾晓洁：股票的价格反映的是上市公司未来创造的利润或者现金流的折现。投资研究首先要去判断该资产未来的利润或者现金流，如果一个公司未来现金流预期会越来越少，现在的估值就会看似很便宜。如果一个公司所处的行业未来会星辰大海，该公司在此行业的优势又十分明显，即便静态估值看似很贵，也要认真对待，因为这个公司未来的增长空间很大，增长速度可能又会很快。

投资者一般都是短视的，正因为短视导致资本市场的定价“失效”。例如腾讯和茅台这两家公司给投资者带来了巨大的回报。如果人们能在10年前判断腾讯和茅台会变成今天这样的巨头，那10年之前投资者应该愿意以比当时高的多的估值去买入这两个公司。所以投资股票应该赚产业成长的收益，而不是仅限于对低估值本身的执着。

当然，我们更愿意去买入又便宜又好的资产。不过从历史经验来看，只有少数“至暗时刻”才会遇到这种好价格，例如2008年、2018年。在大部分的时间里，好资产是不可能有好价格的，对于基金经理来说，最重要就是判断某个资产的未来空间和短期增速。从这个逻辑来讲，估值不是买入的理由。我们希望能够找到长期星辰大海，短期高增长的上市公司。

“专注”和“简单”是源乐晟的取胜之匙

中证报：源乐晟已经成立13年，持续取得优异的业绩和市场的认可，主要原因是什么？

曾晓洁：我认为主要有两个原因。第一个是我们更加专注，遇到市场不好或者公司发展出现挫折时，我们没有尝试走任何捷径，还是专注于做股票多头的深入研究。2018年是源乐晟过去几年挑战最大的一年，但我内心的压力没有像早期净值波动时那么大，主要是因为从2016年开始，我们花了很大精力去做研究团队体系的建设，越是在市场不好或业绩有压力的时候，我们越是专注投入基本面研究，提升投研团队自身的磨合水平，这样帮助我们在后来成功地把握了很多投资机遇。

第二，从管理上来看，源乐晟是一个非常“简单”的公司，无论是组织架构、内部治理还是公司文化，我们的原则就是保持简洁高效和对成果的正向激励。我们需要保证每一个成员对公司的贡献可以获得相匹配的成就感和远超业内平均水平的回报和激励。

扩张规模不是当前发展目标

中证报：您对自己的管理规模边界如何判断？

曾晓洁：我认为管理规模天花板和两个因素相关，第一是基金经理的投资水平或是说认知的边界，能力的边界决定了管理规模的边界；第二是市场赋予的机遇，现在中国股市有很多市值体量很大的公司，例如茅台或宁德时代等，这样大市值的优秀公司可以容纳更多的资金规模，管理规模也可以水涨船高。我们觉得规模总量是一方面，更重要的是选择投资观念契合的长期资金，保持规模的相对稳定。

中证报：目前市场上也出现了千亿私募，这是否是公司接下来发展的目标？